ブランチャード＆サマーズが「進化か革命か」で財政赤字拡大を猛烈推し
ブランチャード＆サマーズの財政赤字拡大推しのコラムを訳しました。
Evolution or revolution: An afterword
Olivier Blanchard, Lawrence H. Summers 13 May 2019
https://voxeu.org/article/evolution-or-revolution-afterword
より以下訳。
進化か革命か ： あと書き
オリヴィエ・ブランチャード
ローレンス・サマーズ
2019年5月13日マクロ経済に関する思考は、1930年代の大恐慌や1970年代の大インフレによってドラマチックに変化した。過去10年間の出来事によっても多少変化したが、その変化の程度はドラマチックというほどではない。
このコラムで論じるように、マクロ経済思考は今後数年のうちにドラマチックに変化すると思われる。変化の背景には次のような事情がある。中立金利が低いこと。財政政策が一次的な安定化ツールとして再興すること。インフレ目標の達成が困難であること。低金利環境が金融の安定性に影響すること。これらのことは、マクロ経済に関する理解を大きく変えるとともに、最善の成果を達成する方法についての政策判断を大きく変える。
先日MITプレスから一冊の本が出た。この本は18か月前に我々が企画したピーターソン・インスティテュートのカンファレンスの論文と討論を収録している。本のタイトルは謎めいた感じで『進化か革命か？ グレート・リセッション後のマクロ経済政策再考』（Blanchard and Summers 2019）とした。
状況は不透明だが、最近一年半の出来事を踏まえると、先進諸国にとって長期停滞が重大な脅威であると思われる。
我々二人の間で見方は少し異なるが（Blanchard 2019、Rachel and Summers 2019）、二人ともマクロ経済政策を再考すべきであると信じるようになった。マクロ経済政策の中でも特に財政政策について大幅に考え直すべきである。
我々は概観論文に次のように書いた。
「最低でも…事前的にも事後的にも政策を積極化する必要がある。金融政策・財政政策・金融安定化政策の役割分担のバランスを再調整する。
中立金利が低いと、金融政策が分担する範囲は狭くなるが、財政政策が分担する範囲は広がる。このようなバランス再調整は「進化」と言える。
しかし、中立金利がさらに低くなったり、金融規制が不十分で危機を防げないことが明らかになったりした場合は、もっとドラマチックな対策が必要になる。すなわち、財政赤字の拡大、金融政策目標の修正、金融システム規制の厳格化などが必要になる。これは「革命」だと考えてくれ。時間がたてば分かる。」
以上のことを我々が書いてから１年半経った。その間、経済状況はいくらか変化した。
第一に、金融市場から判断すると、危機は薄らいでいるのに、中立実質金利は上昇していない。むしろ下落しているようである。
ある見解によると、低金利はおよそ金融危機の後遺症であり、緩やかに解消するという。この見解は明らかに間違っている。
米国では大幅減税が行われたにもかかわらず、ここ数か月間で10年物の実質金利が急落し、18か月前の水準まで下がった。
景気減速が懸念され、インフレ圧力も弱い。こうした状況に対しFRB議長は現在2.5％未満の短期金利で引き締め局面を終える可能性を示唆した。
中央銀行の次回政策変更は利上げでなく利下げである可能性が高いと市場は見ている。
欧州では、景気減速を受けて、金利をプラス領域に戻す時期が数年後に延期された。論点は量的緩和の再開に移った。
ドイツや日本の物価連動債はマイナスの実質金利を示している。それは次世代の経済生活の特徴である。
第二に、財政政策は、日本で引き続き拡大的であり、米国でも強く拡大し始め、ヨーロッパでも緩やかに拡大しているが、過熱のような状況ではない。
こうした財政刺激策にもかかわらず、インフレ率はFRBのインフレ目標にほとんど到達していない。市場の予想は30年先でも2％未満のインフレ率である。
ユーロ圏と日本では、インフレ率が目標を下回ったままである。近いうちに目標が達成される兆候はほとんどない。
積極的なマクロ経済政策にもかかわらず、産出量が潜在水準を下回ったままであることが強く示唆される。少なくともユーロ圏と日本ではそうである。
以上の事実から必然的に次の結論が得られる。すなわち、これからの財政政策は今までより大きな役割を果たさなくてはならない。
確かに、標準的な景気後退に対して金融政策が適切に対応する余地は十分でない。一番ましな米国でさえ十分でない。
米国は典型的な景気後退で政策金利を5％ポイント引き下げてきた。 これは今の政策金利の水準の2倍に相当する。 ［つまり今から典型的な利下げを行うとすると政策金利はマイナス2.5％まで下げないといけない。これは無理だ。］
しかも問題が生じる頻度が増えたり、もっと根本的な問題が生じたりするかもしれない。
総需要は慢性的に低いままかもしれない。これは中立金利が持続的に引くいことを示唆する。
長い間ゼロ下限に拘束されるかもしれない。ゼロ下限では、財政政策が持続的に支援する必要がある。金融政策と財政政策の間の役割分担をドラマチックに見直す必要があるということだ。
もう明らかだろう。
公的債務が多いこと自体は経済厚生にとってコストである。しかし低金利は債務のコストが高くないことを示すシグナルである。
現在の環境では、財政赤字が産出ギャップを縮小し解消するのに役立つ限り、その利益はコストをはるかに超える可能性がある。
日本ではゼロ下限が長期化した。この経験は非常に参考になる。
1999年以降、政策金利はゼロ下限に近いままで推移した。
日本銀行のバランスシートの規模は5倍以上に増えた。
財政面では、日本は平均してGDPの6％分の財政赤字を出し、純債務はGDPの90％近くに増えた。
それでも、ゼロ金利政策、積極的なQE、ドラマチックに拡大的な財政政策は、産出量を潜在水準に持っていくことすら成功していない。
日本を見てきた経済学者たちは政策の誤りと赤字への過度の依存を指摘してきた。今や明らかになったことは、日本の政策対応こそが正しかったということだ。
次のように主張する人もいるだろう。すなわち、こうした問題はゼロ下限にあるときにしか発生しない。米国は現在危険というわけでもないから、そんな極端な政策は必要ない、という主張である。
この主張は間違っている。
第一に、金利がプラスであってもゼロに近い場合は、需要減速によって経済がゼロ下限に戻るリスクがある。そのことを家計や企業が心配すると、需要がさらに減退し、ゼロ下限に陥る可能性がさらに高くなる。
第二に、ゼロの下限をどうにか回避できたとしても（例えば現金を禁止しマネー残高にマイナスの利子を課すことによって）、超低金利は過度のリスクテイクをまねく。レバレッジが高まりバブルが頻発する。
第三に、金利が低いほど総需要に対する金利の効果が弱くなる。そう信じるに足る理由がある。実際の議論として、「逆転金利」というものがあって、それを下回ると金利の影響のプラス・マイナスが逆転し、金利が下がると実際に貸付が減少すると言われてきた。
第四に、長期的に見ると、金利が低いことでゾンビ債務企業が長く存続することになる。これにより再配分や成長が遅れる可能性がある。
以上の4つの要因について圧倒的な証拠があるわけではない。しかし、需要を支えるために適切な財政拡張政策を実行する意思があることを示すことで、中立金利を合理的に高く保つことができる。
これはまた、財政政策と金融政策をどのように調整するかという問題を提起する。
財政政策と金融政策は反対方向に動くことがある。たとえば、米国で、FRBが長期金利を下げるため長期債を買い入れる一方で、財務省がその機会を利用して政府債務を長期化した。
この調整は微妙な問題を提起する。
金融政策の進歩の一つは、中央銀行に独立性とインフレ目標を与え、中央銀行自らインフレ目標を達成させるようにしたことであった。
完全雇用を達成するために財政政策と金融政策が協力しなければならない場合、これは当てはまるか？
フィリップス曲線の傾きが緩やかであれば、時間不整合的な政策に誘惑されやすくなる。つまり、インフレ抑制を一時的に犠牲にしてインフレ過熱のリスクを冒すのである。
この危険を回避できるか？
ここで、日本の動向に関して、奇妙な問題に目を向けよう。
純政府債務は現在150％に達している。
これまでのところ金利は上昇していない。もし投資家が心配して大きなスプレッドを要求していたならば、債務破綻を回避するには債務が多いほど大幅な財政調整が必要であった。
このリスクをどう減らせばいいか？
1つの方法は、債務の満期を延ばすことだ。そうすることで、金利上昇が利払いにしか影響しなくなる。そして政府が調整するための時間を稼ぐことでができる。
もう1つの方法は、暗黙的で取引不可能な債務に頼ることだ。たとえば、賦課方式の社会保障である。これは明らかにサドン・ストップの影響を受けない。
さらにもう1つの方法は、もっと多くの債務を引き受けるように民間部門に求めることだ。
一般に、公的債務の裏付けは課税力であると考えられている。しかしこの考えに疑問を持べきだ。日本の公的債務のレベルを観るといい。
家計に貯蓄を減らすインセンティブを与え、企業に投資を増やすインセンティブを与えるような政策も考えられる。それはおそらく課税や補助金によって意図的に資源配分を歪ませる政策である。
資源配分の歪みは公的債務膨張のリスクよりも安価かもしれない。
進化か革命か？
ラベルを貼る人の気質によってラベルは選ばれる。それは経済状況の客観的な読み方と同じことだ。
我々は最近出版した本（Blanchard and Summers 2019）の一章で次のように指摘した。1930年代の大恐慌と1970年代の大インフレがマクロ経済思考にドラマチック劇的な変化をもたらした。過去10年間の出来事でも変化したが、この変化はそれほどドラマチックではない。
マクロ経済思考は今後数年のうちにドラマチックに変化すると思われる。変化の背景には次のような事情がある。中立金利が低いこと。財政政策が一次的な安定化ツールとして再興すること。インフレ目標の達成が困難であること。低金利環境が金融の安定性に影響すること。これらのことは、マクロ経済に関する理解を大きく変えるとともに、最善の成果を達成する方法についての政策判断を大きく変える。
参考文献
Blanchard, O (2019), “Public Debt and Low Interest Rates'', American Economic Review 109(4): 1197-1229.Blanchard, O and L Summers (eds) (2019), Evolution or Revolution? Rethinking Macroeconomic Policy after the Great Recession, MIT Press.
Rachel, L and L Summers (2019), “On Falling Neutral Real Rates, Fiscal Policy, and the Risk of Secular Stagnation”, Brookings Papers on Economic Activity (forthcoming).
